澳门新萄京回天新材,绩效适合预期

事件。

胶粘剂业务高速增长,新客户拓展稳步推进

   
回天新材7月31日发布2017年半年报,公司2017年上半年实现营业收入7.23亿元,同比增长30.44%;归属于母公司股东净利润7253.95万元,同比增长15.15%;基本每股收益0.18元,同比增长15.14%。

   
公司胶粘剂业务取得了较大提升,有机硅胶、聚氨酯胶、其他胶类(厌氧胶、丙烯酸酯胶等)营收增速为38.7%、44.35%和16.32%。占比处于逐步提升,2015-2017年,2018年上半年胶粘剂占公司主营业务收入的比例分别为68.95%、69.22%、73.39%、77.01%。从应用方面看,汽车制造领域中,客车用胶已经占据国内前十大客车厂中大部分厂商的主要份额,乘用车胶新客户开发逐步提供增量;轨交领域中,轨交装配用胶营收同比翻倍,并中标主机厂年度订单;电子电器领域,电源、照明、显示屏、家电、汽车电子等行业维持稳定增长;软包装领域,销售收入增速50%以上,无溶剂产品提供较大增量;高端建筑领域,毛利额赶超去年全年,装配式建筑用胶持续推进。

    公司点评。

    光伏业务影响较小,研发能力支撑后期增速

    胶粘剂业务拓展顺利,光伏背膜持续放量。

   
尽管受到光伏531新政影响,市场出现了较强的悲观情绪,但从2018年上半年的情况来看,公司太阳能背膜营收同比增长10.59%,新产品KPH光伏背板成功取得部分行业前十强客户订单。同时,常州回天新增背膜产线6月底基建封顶,预计今年年底投产。从应收款方面来看,应收款为8.32亿元,较17年底增长35%,尽管增速略快,但仍在可控范围。

   
公司主营业务为传统的有机硅胶、聚氨酯胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶等胶粘剂产品、太阳能电池背膜及汽车维修保养品等。公司各类胶粘剂产品销售收入较上年同期增长42.07%,其中有机硅胶、聚氨酯胶同比增速分别为
38.93%和59.92%,;太阳能背膜作为公司2011年研发的新产品,在光伏市场具有较好的反响,其中2014-2016年及2017年上半年的销量分别为284.42万、646.33万、1188.68万和691.94万平米,占主营业务收入例分别为8.08%、13.33%、18.81%和14.58%。

   
公司研发投入2918.76万元,略高于去年同期,新品研发项目60项,其中进入量产阶段13项,中试20项,单组份聚氨酯密封胶、手持终端PUR热熔胶、高导热逆变器灌封胶等多个产品取得突破进展。新增产能及产能改造有序进行,湖北基地6月底完成聚氨酯双螺杆产线改造,实现软包装胶连续生产,完成PUR热熔胶合成、生产设备安装,上海回天、广州回天有机硅产线均已完成安装试产。公司未来中短期内发展仍然不易出现瓶颈,成长性较好。

    原材料涨价削弱利润增速,最坏时期已经度过。

    盈利预测与估值

   
受上游原材料涨价影响,公司2017年上半年毛利率出现大幅下滑,有机硅胶毛利率为26.62%,下降10.57个百分点,聚氨酯胶毛利率为29.18%,下降6.97个百分点,非胶类产品毛利率20.53%,下降6.74个百分点。公司营业成本上涨46.19%,高于营业收入的30.44%增速。我们认为目前行业处于价格传导不顺阶段,已是最坏时期,但公司业务拓展顺利,在行业艰难时间仍然能够维持可观的增速,未来将更加值得期待。

   
我们预计公司2018、2019、2020年营业收入分别为21.09、27.12和34.34亿元,同比增速39.21%、28.58%和26.59%;归属于母公司股东净利润1.72、2.25和3.11亿元,同比增速55.67%、31.21%和37.88%,每股EPS分别为0.40、0.53、0.73元,对应PE为24.3、18.6和13.5倍,未来六个月内,维持“增持”评级。

    胶粘剂行业小而散,行业龙头提升空间可观。

    风险提示

   
胶粘剂由于下游应用广泛、种类繁多,使得生产企业难以覆盖全部产品,多数以一类或几类产品为主,因此整个行业的集中度较低。

   
新产品拓展不及预期;建筑、新能源等行业政策出现变化;轨交行业出现变革;国外厂商启动价格战。

   
国际巨头的体量优势明显,以汉高、道康宁为首的胶粘剂巨头销售收入数十倍于国内龙头,但随着近年来国内龙头技术提升及价格优势体现,企业核心产品竞争力逐步提升,有助于抢占市场增量和进口产品存量,目前国内龙头市占率均不足1%,成长空间巨大。

    客户拓展全面开花,销售高增速仍将持续。

    汽车制造领域,
宇通、欧辉、中通、金龙、安凯客车、日产、众泰乘用车等已有客户供货份额进一步提升,新客户开发进展顺利,乘用车国产、合资品牌稳步推进,为后续持续贡献增量做好储备;轨交领域步入发展快车道,有效整合资源,合资成立湖北南北车新材料有限公司,专门从事轨道交通用胶等相关产品生产及销售业务,
同时多项产品中标中车集团主机厂订单,六大主机厂中四家已稳定供货,一家进入产品全面测试阶段;
汽车维修领域,销售网络结构和产品结构持续优化调整,聚焦重点客户,前十家经销商上半年销售额大幅增长;

    电子电器LED
用胶领域的直供大客户占比明显提高,电源、照明、显示屏、电器、UV
胶等细分行业产生较大增量;
新能源电池用胶领域销售收入成倍增长;新能源领域,销售收入保持稳定增长,光伏用胶重点客户、重点产品销售额持续增加,公司自产氟膜占比显著提高,替代进口加速;
软包装胶领域,积极调整市场营销策略,大客户数量递增,高附加值产品销售占比提升,销售额快速增长;高端建筑用胶领域,在幕墙玻璃深加工行业的胶粘剂销售量和品牌知名度进一步提高,装配式建筑MS
胶已实现多个装配式建筑工程案例供货。

    盈利预测与估值。

   
基于上半年营收增速略超预期,我们上调对公司的业绩预测,公司2017、2018、2019年营业收入分别为14.03亿、16.34亿元和18.18亿元,增速分别为24.01%、16.46%和11.22%;归属于母公司股东净利润分别为1.24亿、1.60亿和1.86亿元,增速分别为27.54%、29.13%和16.54%;全面摊薄每股EPS
分别为0.31、0.40和0.47元,对应PE为44.4、34.4和29.5倍,未来六个月内,维持
“增持”评级。

    风险提示。

    业务拓展不及预期;建筑、新能源等行业政策出现变化。