赢利逐季改进趋势明确,建研公司

外加剂业务放量,技术服务稳健增长:2017年上半年,公司实现营业收入8.21亿元,比上年同期增长46.38%,分业务来看,外加剂业务和技术服务业务均实现较快增长。外加剂业务受益需求回升以及公司区域扩张,销售快速放量,实现收入5.63亿元,同比增长47.51%;技术服务收入1.37亿元,同比增长24.70%,保持稳健增长。商品混凝土销量较上年同期大幅增长,实现收入1.03亿元,同比增长89.11%。

外加剂业务持续放量,收入维持快速增长:公司前三季度收入同比增长42.83%,收入规模保持快速增长,其中外加剂业务受益需求回升以及公司区域扩张,销售快速放量,技术服务业务保持稳健增长;分季度来看,公司Q1-Q3分别实现收入3.40亿元、4.81亿元、5.14亿元,同比增长45.51%、47.01%、37.51%,季度收入同比保持较高增速,Q3单季度收入增速略有下降。

   
受原料价格上涨影响,整体毛利率水平有较大下降。期内公司实现毛利率25.09%,较上年同期下降11.35个百分点。1)从产品结构来看,受到原材料(环氧乙烷)价格上涨的影响,公司外加剂业务毛利率为22.16%,同比下降13.63%,上半年主要原材料环氧乙烷价格较上年同期上涨明显,同时公司产品价格调整滞后于原料价格上涨,是外加剂业务毛利率下降较多的原因,随着公司价格调整跟进以及二季度以来原料价格有所回落,我们认为公司盈利水平有望得到改善;分季度来看,公司Q1-Q2毛利率分别为24.85%、25.25%,较上年同期分别下降14.6和9.1百分点,环比来看季度毛利率水平有所改善。

   
受原材料价格上涨影响,整体毛利率水平有较大下降,但环比继续呈现改善趋势。期内公司实现毛利率25.77%,较上年同期下降了7.87个百分点。分季度来看,公司Q1-Q3毛利率分别为24.85%、25.26%、26.87%,环比呈现改善趋势,较上年同期分别下降了14.57、9.05和2.58个百分点,Q3毛利率降幅继续收窄。主要原材料环氧乙烷价格较去年同期上涨明显,同时公司产品价格调整滞后于原料价格上涨,是外加剂业务毛利率下降较多的原因,随着公司价格调整跟进,毛利率环比呈现逐季改善趋势。

   
源于收入快速增长以及费用管控持续优化,期间费用率下降明显。公司期间费用率为14.33%,较上年同期降低5.3个百分点。其中:1)2017H
销售费用率为7.86%,同比降低1.49个百分点,主要源于收入规模的快速放量;管理费用率为6.42%,同比降低3.9个百分点,管理费用金额较上年同期下降8.8%,其中占比较高的薪酬支出较上年同期下降13.8%,研发费用较去年同期增长18%。

   
收入快速增长以及优化费用管控,期间费用率下降近4个百分点。期内公司期间费用率14.26%,较上年同期下降3.95个百分点,主要源于收入规模的快速增长,其中销售费用率8%,降低了1.16个百分点;管理费用率6.26%,下降了2.79个百分点。

   
经营性现金流净额较上年同期下降较大,主要系应付票据到期偿还增加所致:公司期内经营性现金流净额1984万元,上年同期为1.09亿元;期内公司外加剂和混凝土放量增长,销售款账期有所增加,带来应收票据和应收账款增加,期内公司收现比为73.05%,较上年同期下降11.8个百分点(应收票据期末余额2.33亿元,同比增加46.54%);同时,期内公司付现比较上年同期上升了12个百分点,收现比的下降叠加付现比提高,是公司现金流净额下降的主要原因;另外,公司期末应付票据2.16亿元,较上年同期有明显增加,主要系报告期内采用票据支付材料款增加所致。

   
经营性现金流净额较上年同期下降明显:公司期内经营性现金流净额为0.79亿元,同比下降了61.48%。期内公司外加剂和混凝土放量增长,销售款账期有所增加,带来应收票据和应收账款增加,期内公司收现比为71%,较上年同期下降10个百分点(应收账款期末余额10.5亿元,较期初增加1.6亿元);同时,期内公司付现比较上年同期上升了11个百分点(预付款较期初增加152.56%),收现比的下降叠加付现比提高,是公司现金流净额下降的主要原因。

   
盈利预测及估值:公司是国内减水剂行业龙头,区域布局和资金优势明显,未来有望受益“一带一路”、轨道建设和地下管廊建设等增量市场,同时减水剂业务毛利率具有逆周期性,我们预计2017Q1为近年低点,有望迎来盈利拐点;公司近期公告收购亿灵医药、增资参股长宜科创以及对外投资成立福建健研科创,是公司践行“跨区域,跨领域”发展战略的重要突破,通过外延并购和对外投资,延伸进入医疗大健康市场,构建医疗大健康业务板块,形成新的业务增长极。我们预计公司2017-2019年EPS
分别0.58、0.75、0.87元,当前股价对应PE
分别为22、17、15倍,维持“增持”评级。

   
投资建议:公司是国内减水剂行业龙头,区域布局和资金优势明显,今年以来加大市场和区域拓展,销售放量明显,盈利呈现逐季改善趋势;未来有望受益“一带一路”、轨道建设和地下管廊建设等增量市场;公司践行“跨区域,跨领域”发展战略,通过外延并购和对外投资,收购亿灵医药、增资参股长宜科创以及对外投资成立福建健研延伸进入医疗大健康市场,构建医疗大健康业务板块,培育并拓展新的业务增长极。我们预计公司2017-2019年EPS分别0.59、0.75、0.87元,当前股价对应PE分别为26、20、17.4倍,维持“增持”评级。

    风险提示:原料成本大幅波动、外延扩张不及预期。

    风险提示:原料成本大幅波动,外延扩张不及预期。