中报营收翻倍,山东路桥

    风险提示:PPP 落地不及预期,项目进度不及预期。

   
费用率同比明显下降,现金流情况同比改善。2017年上半年公司毛利率14.19%,较上年同期增加0.84个pct。税金及附加占收入比上升3.75个pct。期间费用率5.25%,较上年同期下降3.55个pct,其中管理/财务费用率分别变动-3.02/-0.52个pct。管理费用率明显下降主要因收入规模大幅增长以及会计更正将计入管理费的安全生产经费调整至生产成本中。资产减值损失较上年同期增加5438万元,系应收款项计提坏账准备数多于去年同期。净利率下降0.61个pct,为6.11%。公司经营性现金流净额1.90亿元,去年同期为-0.9亿元,现金流大幅改善,主要原因是公司收到的项目投标保证金和预收款项较去年同期增加。

    订单较为充裕,未来业绩可期。截至期末公司已签约未完工订单约128.6
亿元,是2016 年收入的1.58 倍,另外公司与葛洲坝联合体中标208
亿元,按25%比例计算,公司约占52 亿元,合计180.6
亿元,考虑到联合体中标公司订单约是2016 年收入的2.22
倍。“十三五”期间山东省预计新建高速公路2252
公里,公司作为山东省内高速建设的地方国企龙头,有理由相信公司未来订单有保障。

   
定增未过会影响有限,预计公司现有融资渠道将保障项目顺利进展。公司公告定增事项未获证监会批准,我们认为对于募投项目施工进展影响有限。报告期末公司在手现金15亿元,同时银行授信(含子公司)合计181亿元,仅使用59亿元,报告期内已发行首期5亿公司债,资金来源渠道充足。近期公告拟与山东汇通(为齐鲁交通发展集团有限公司的全资子公司)及光大富尊(光大证券全资子公司)共同出资设立山东高速通汇富尊基金管理有限公司,公司持股40%,拟引入包括保险、银行、信托等金融机构资金,发起设立若干支投资基金,投资方向包括但不限于新型环保、装配式建筑等新兴战略性产业,以及基础设施建设,创新型中小企业股权等,有望进一步拓展资金来源渠道,与合作伙伴的产业及金融优势形成互补,保障公司未来业务的持续快速发展。

    投资建议:我们预测公司2017-2019
年公司营业收入为120.55、161.57、209.05 亿元,归母净利润6.43、8.91、11.76
亿元,EPS 为0.57、0.80、1.05 元,对应PE
分别为14X、10X、8X,给予“买入”评级。

   
在手订单充裕,有望驱动未来业绩高增长。公司公告2016年实现新签订单216亿元,同比增长100%,截止至目前今年累计公告订单84.6亿元(含与葛洲坝联合体中标公司分享部分)。16年至今累计中标项目金额约为300亿元,是公司2016年收入的3.7倍,有望驱动公司未来业绩高增长。山东省“十三五”公路规划空间广阔,公司有望充分受益。

营收大增,现金流好转。由于在建项目多于同期且均处于全面开工阶段,公司营收同比大增114.77%,其中路桥施工实现收入39.15
亿元, 同比增长140.46%;本期毛利率提升0.84pct
至14.19%,其中主业路桥施工业务毛利率提升0.56pct
至13.76%,我们认为在营改增的背景下,仍能实现毛利率的上升实属不易;由于营收大增,使得本期费用率大幅下行3.55pct
至5.25%;上半年坏账损失2420 万元,而去年同期为-3018
万元,本期净利率由6.74%降至6.12%;公司上半年收取预收款项较多,期末预收款为24.85
亿元,较上年中期末大增20.71 亿元,较年初增加约12.46
亿元,本期经营性现金流由去年流出0.90 亿大幅好转为净流入1.90 亿。

订单集中施工推动收入业绩同比大幅增长。公司发布2017年中报,上半年营业收入42.39亿元,同比增长114.77%;归母净利润2.59亿元,同比增长95.27%。二季度营收29.38亿元,同比增长117.82%;单季度归母净利润2.32亿元,同比增长72.31%。收入与业绩大幅增长的原因为:1)去年中标项目大幅增长,今年上半年在施工项目增多且均处于全面开工阶段。2)去年同期基数较低(2016年上半年收入仅19.7亿元,同比下滑16.4%)。

    国改加速推进,公司有望受益。2015 年9
月中共中央、国务院印发《关于深化国有企业改革指导意见》拉开国改大幕,2016
年12
月,在中央经济工作会议会议首次明确提出“混合所有制改革是国企改革的重要突破口”为未来国改指明了方向,近期联通混改方案出台、中国交建转让振华重工等事件表明下半年国改有望加速,今年山东省发布的《山东省属国有企业员工持股试点工作实施细则》提出推动符合条件的国有上市公司以员工持股、股票期权、限制性股票等方式实施激励。公司作为山东省地方国企优质企业,有望受益于国改浪潮。

   
有望受益国企改革,海外市场加速布局。山东省17年上半年出台多项国改措施力推混合所有制改革、股权激励与去行政化等,控股股东山东高速集团也被列入国有资本投资运营公司改建工作试点企业之一。公司有望乘政策东风从中受益。同时作为省国资下属唯一公路施工上市平台,未来有望得到集团支持。公司已成功开拓越南、阿尔及利亚以及安哥拉市场,而集团下属海外工程公司与山东路桥组建合资公司,山东路桥持股66.67%,将助力公司拓展海外业务。

   
投资建议:预计公司2017-2019年归母净利润分别为6.08/7.86/9.67亿元,对应EPS分别为0.54/0.70/0.86元,当前股价对应PE分别为15/12/9倍,给予目标价10.8元(对应2017年20倍PE),买入评级。