深耕百强县,常熟银行

我们为什么看好常熟银行:

扎根百强县,异地扩张战略布局。常熟市长期维持全国经济百强县前五,发达的民营经济为公司营造良好发展环境。公司在常熟存贷款市场份额和网点数量长期位居第一。以深耕本地为基础,公司自2009年开始跨区域发展,彰显异地扩张布局能力。2017年6月末,常熟银行分支机构数扩张到145家,异地一级机构数19家。17年上半年常熟以外地区的经营利润较16年末大幅提升69.6%。

   
第一,区域优势带动资产质量好转。与全国银行业不良率稳定在1.74%不同,江苏地区在2016年年末不良率已经开始出现回落,江苏地区银行业金融机构不良率好于全国平均水平。至2017年3季度,江苏地区不良贷款率下降至1.18%,较年初下降0.18个百分点。从常熟银行经营的区域来看,2017年上半年其营业收入90.41%以上来自于江苏省内,贷款规模的91.62%投向江苏地区。因而,常熟银行受益于区域优势,资产质量将逐步好转。此外,常熟银行对不良资产的确认相对较严格:从不良贷款率与非正常贷款率的比值来看,上市农商行中,常熟银行该比值为0.54,仅落后于张家港行,较高的公布不良率/非正常贷款率,表明公司的不良认定相对严格。

   
零售银行转型起步早,发力可期。公司于2009年开始向零售银行转型,2017年上半年零售业务利润同比大幅增长62%,零售业务利润占营业利润比重亦翻倍提升至56%,零售转型成效显著。常熟银行贷款占总资产比重长期维持49%,17年二季度单季新增贷款占新增总资产比重为48.1%,彰显脱虚向实,资产业务结构更为稳健。上半年,个人贷款同比大幅增长37.9%,个贷占贷款比重45.5%为上市农商行最高,其中消费贷款和经营性贷款合计占个人贷款的80%,小微、零售业务发展空间广阔。

   
第二,常熟银行净息差和成长性表现优异。我们发现,个人贷款比重的调整有利于银行生息资产收益率的提升,从上市银行生息资产收益率与贷款规模来看,拥有较高个人贷款比重的银行,生息资产收益率往往较高。从常熟银行各类生息资产回报率来看,个人贷款类业务明显好过公司贷款业务和票据贴现业务,且近年来回报相对稳定。从各类存款的成本来看,往往是活期低于定期,个人低于公司,个人活期存款成本最低,因而在存款结构中个人活期存款比重较高的银行更容易享受较低的成本,在负债端更具优势。因而,我们认为个人类存款占比相对较高的常熟银行在负债端优势相对明显。

   
存款增长稳健,彰显区域农商行低成本融资优势,同业负债监管压力不大。17年上半年常熟银行总负债同比增长14.8%,存款增速由16年的7.9%提升至9.8%。17年上半年,新增存款占新增负债比重高达73.5%。同时,公司用标准化的同业存单替代线下同业存款,因而17年上半年同业存单同比大幅增长159.8%至180亿元,总体来看6月末公司“同业存单+同业负债”占比21.8%,但远不及监管红线33.3%。

   
第三,拨备有望反补利润。近年来,银行为了应对不良资产的持续增长,计提了大量资产减值准备,影响了行业利润。截至2017年上半年,23家上市银行中(剔除上海银行和江阴银行),11家上市银行资产减值准备/贷款比重下调。其中,国有大银行的利润率先回升,并且其拨备前利润与归母净利润增速相差不大,而股份制银行和农商行的拨备前利润增速与归母净利润增速相差较大,这意味着部分股份制银行和农商行的利润仍被资产减值准备所占用。我们认为,随着资产质量的好转,拨备压力减缓后,股份制银行和农商行的利润增速将更为可观,常熟银行将受益于拨备反补利润。

   
息差有所回落,暂时性承压无需担忧。受同业资金利率上升影响,17年上半年公司净息差由16年末的3.22%回落至2.93%。但我们认为公司息差仅是暂时性承压,依然处于上市农商行较高水平,主要基于两点原因:

    第四,我们认为市场解禁等问题对股价冲击有限。

   
(1)常熟银行对公贷款以小微企业流动性贷款为主,贷款利率普遍高于其他农商行,叠加稳健中性的货币政策以及银行整体信贷额度趋紧,预计下半年贷款利率将持续提升;

   
限售股解禁:公司2017年9月大规模解禁限售股对股价产生很大冲击;2018年,公司共有3,828,574股限售股亟待解禁,仅占全部解禁限售股的0.19%,我们预计对股价冲击有限;2019年时公司上市满3周年,最大解禁潮来袭,或对股价有所影响。

   
(2)严监管常态下,同业存单利率进一步冲高可能性不大,对公司息差的边际冲击逐渐减弱,而未来同业存单的发行成本有望迎来下行拐点。

   
理财监管的影响:从银行利润表来看,表外理财对应为手续费净收入。上市银行中,农商行受发展战略和客户基础的制约,手续费收入规模较小,占营业收入比重相对较低,因而受到的影响有限。上市农商行中,常熟银行2017年上半年手续费净收入1.85亿元,占收入比重7.82%,位于行业上市银行第11位,农商行中位列第二,落后于无锡银行。

   
资产质量改善超预期,不良生成放缓,拨备计提较为充足。公司不良率由16年末的1.40%逐季降低至17年6月末的1.29%,处于上市农商行最低水平。公司加回核销的不良生成率由16年末的1.74%显著放缓至0.99%,而关注贷款率和逾期贷款率也较16年末分别降低28BP、30BP
至3.14%、1.31%。信贷结构的持续优化和长三角资产质量的领先企稳是公司不良持续改善的主要原因。同时,公司“不良贷款/逾期90天以上”提升至116.2%,不良认定进一步趋严,公司拨备覆盖率266.4%,达到上市农商行最高水平。

   
同业存单发行:截至2018年1月5日,常熟银行处于存续期的同业存单共有186.4亿元,公司纳入同业存单后的同业融入资金余额占负债总额的22.38%,比重不足1/3,在银监会要求的监管指标范围内。我们认为,公司同业存单发行规模相对于其负债总额并不大,发行量上仍有一定的空间。

   
首次覆盖给予“增持”评级。我们预计常熟银行2017-2019年归母净利润同比增速分别为8.2%、13.1%、18.7%,对应每股EPS
分别为0.51、0.57、0.68元/股。目前公司2017-2019年PB
分别为2.21X/2.04X/1.88X,与上市农商行平均PB
水平相比,常熟银行估值水平偏低,但我们认为公司估值将享有合理的溢价空间,主要原因在于:

   
盈利预测和投资评级:我们预测公司2017-2019年EPS分别为0.57元、0.64元和0.73元,给予公司“买入”评级。

    (1)零售转型可期;

   
风险提示:1、宏观经济增速不达预期,影响资产质量;2、成本上升过快,影响利润水平;3、农商行涉及对象风险较高。

    (2)资产端议价能力更强、息差保持能力较好;

   
(3)不良改善。绝对估值法下目标价11.61元,当前股价10.5元,对应10.6%的上行空间,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:区域经济形势不达预期;资产质量恶化超预期。