前程增进仍看家居装饰发力,多点布局助公司今后业绩提升

17年业绩增速符合预期,Q4增速大幅提升。

经营业绩良好,下半年利润增速大幅提升略超预期。17年Q1~Q4单季度收入同比增速分别为3.94%/4.7%/7.83%/10.36%,归母净利润同比增速分别为3.1%/-1.42%/13.69%/57.97%。我们认为除了预期的2B端装饰业务复苏以及2C端电商家装业务放量的两个因素外,公司加强回款使得资产减值损失有所下降或是公司下半年利润高增的另一主因。

   
2017年公司实现收入209.38亿元,同比增长6.83%,实现归母净利润19.42亿元,同比增长15.37%,符合预期:净利率为9.28%,较去年同期(8.59%)提高0.69pct。分季度来看,公司17年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入43.5/51.5/62.3/52.1亿元,同比分别增长3.9%/4.7%/7.8%110.4%:归母净利润分别为4.8/4.2/5.4/5.1亿元,同比分别增长3.1%1-1.4%/13.7%/58.0%,第四季度由于年底项目结算净利润增速大幅提升。

   
公司订单饱满,业绩确定性较强,收益行业集中度提升。公司17年Q4新签订单分别为公装44.89亿/住宅34.01亿/设计4.58亿,截至17年底公司累计在手未完工订单金额共计473.13亿元,同比增长30%,是公司17年全年收入的2.26倍,其中住宅业务在手订单占比由16年的25.9%提升至30.9%。我们认为,公装行业呈现复苏态势,房地产行业集中度的提升将带动2B端装饰业务的集中度提升,全装修、长租公寓等政策的推出将为2B端装饰市场提供增量,同时家装业务借助品牌以及互联网的优势使得原本分散的2C端市场集中度快速提升,公司作为行业龙头将率先收益,充沛的订单对业绩有较强支撑。

    Q4新签订单同比增长49%,高订单收入比保障公司未来业绩。

   
2C端电商家装是公司未来业绩高增的重要驱动力。金螳螂家产品包不断升级,兼顾客户需求的个性化与工程施工的标准化、规模化双方面要求,目前金螳螂家直营店已达145家,我们估算金螳螂家17~19年为公司贡献收入可达21.5/40.4/64.3亿元,未来2C端家装的爆发将成为公司业绩增长的重要驱动力。

   
2017年公司共新签订单430.02亿元,截至年末已签约未完工订单合计473.13亿元,为16年收入的2.4倍,为公司未来业绩的释放提供有力支撑。其中,第四季度新签订单83.48亿,同比增长48.97%,公装、住宅及设计订单分别为44.89亿元、34.01亿元及4.58亿元,分别同比增长39.02%、73.52%及10.36%。公司同时布局公共建筑装饰和住宅装修两个细分市场,品牌效应和业务协同增强公司拿单能力,市场占有率和渗透率逐步提高。公装方面,房建投资拉动下公装市场回暖,市场需求小幅增长,行业结构性复苏带动公司公装订单增长:家装方面,公司金螳螂家业务目前已有134家直营店,覆盖100多个城市,预计18年店面数量将进一步提升,进一步开拓公司家装业务的发展。

   
盈利预测及估值:公装执行速度低于预期,我们调整了公装收入预测,预计公司17~19年营收分别为209.5/239.9/283.6亿元,归母净利润19.5/24.9/30.1亿元,EPS0.74/0.94/1.14,对应当前股价PE分别为19.3X/15.1X/12.5X,维持“买入”评级。

    政策引导提供行业催化,龙头企业规模优势有望进一步显现。

    风险提示:B2B装饰业务发展不及预期,电商家装发展不及预期。

   
装修企业在2017年迎来了快速增长,主要原因为:1)国家大力支持房屋租赁市场发展的背景下,“租购并举”、“长租公寓”开辟了住宅装修新的市场:2)全装修政策释放红利,装饰龙头企业纷纷进军住宅装修,借助B端房地产商克服以往客户分散的局限性,充分发挥规模优势。随着新型城镇化推进和消费持续升级,“长租公寓”的专业化发展将给装修龙头公司带来新的机遇,同时在营改增影响下装修行业此前存在的挂靠和分包情况将消失,行业集中度有望进一步提升,公司作为龙头公司的规模优势将进一步显现。

    盈利预测和投资评级。

    公司盈利预测基本假设如下:

   
(1)根据公司公告,公司第四季度新签订单83.48亿,同比增长48.97%,公装、住宅及设计订单分别为44.89亿元、34.01亿元及4.58亿元,分别同比增长39.02%,73.52%及10.36%。根据公司公告.2017年共新签订单430.02亿元,截至年末已签约未完工订单合计473.13亿元,为16年收入的2.4倍,为公司未来业绩的释放提供有力支撑。

   
(2)公司公告拟将金螳螂电商30%股权转让予员工持股平台,充分激励家装电商团队管理者及核心员,促进家装业务快速成长放量,未来有望成为家装领域新龙头。预计18年收入增速为19.9%,高于17年增速(6.8%),2019年电商家装业务将逐渐回归平稳,预计公司总营业收入增速为15.3%。同时,电商家装的收入放量抬高公司整体毛利率水平。电商家装业务毛利率维持在30%的水平,随着电商家装业务收入占比的逐年提高,公司整体毛利率将有所改善。

   
(3)此外,公司与中天集团合作,对外投资设立长租公寓合资公司,其盈利能力也不断提高,静待未来为公司利润带来正贡献,且PPP、特色小镇项目有望成为新的增长点。我们看好公司未来发展,预计17-19年公司归母净利润分别为19.4、23.8、27.8亿元,对应17-19年的EPS分别为0.73、0.90、1.05元,对应18年PE
16倍,维持“买入”评级。

   
风险提示:固定资产投资增速持续下滑:新签订单增速下滑:家装业务、PPP项目推进不达预期,长租公寓推行不及预期。