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剥离物流业务,2017年业绩小幅下滑。2017年公司收入小幅下滑8.14%,主要是剥离了现代服务中的物流业务所致。公司主营车辆业务中,铁路装备实现收入1082亿元,同比增长1.2%,与2016年基本持平;城轨收入336亿元,同比增长23.7%,增幅明显。新产业539亿元,下滑7.1%,主要受风电装备和机车配件交付量减少影响。现代服务收入154亿元,同比下滑59.1%,即剥离物流业务所致。我们认为,2017年公司车辆收入增速略低于预期,随着2018年时速160公里标准动车组的招标启动,以及城轨建设的持续景气,公司车辆业务增速有望提升。2017年底公司在手订单约2,434亿元,确保2018年业绩增长无忧。

   
城轨在手订单充足,明后年收入结算迎来大年。截止2018年6月底,公司城轨业务订单为1502亿元,其中2017H2和2018H1公司城轨新签订单分别为439亿元、297亿元,创历史新高。根据公司城轨业务收入结算周期(通常为1-2年)测算,预计2019年与2020年,公司城轨业务将快速增长。

   
盈利预测与投资建议:我们预计2018-2020年公司将实现归母净利润134、157、169亿元(2018年、2019年前值为143亿元、158亿元),EPS分别为0.47元、0.55元、0.59元(2018年、2019年前值为0.50元、0.55元),对应的市盈率为22、19、17倍,公司作为“中国名片”,龙头效应明显,2018年高铁迎来通车大年,维持公司“推荐”评级。

   
动车组收入增长较快,机车和货车明后年即将放量。2018H1公司铁路装备中,动车组/客车/机车/货车分别实现收入249.49亿元、20.32亿元、92.03亿元、86.23亿元,分别增长20.51%、2.94%、11.93%、-25.16%。动车组业务增长明显,主要与去年底招标量回暖相关。机车和货车上半年呈现短期波动,据人民网报道,铁总近期将实施《2018-2020年货运增量行动方案》,增加铁路货运量,计划到2020年,全国铁路货运量较2017年增长30%。我们判断,明后年货车和机车采购量大增,有效提升公司业绩。

   
通车大年到来,铁路车辆购置费用有望超预期。2018年铁总规划高铁通车3500公里,比2017年的2182公里增长约60%,动车组交付量预计将显著多于2017年。我们预计部分线路将交付时速160公里标准动车组,全年动车组交付量将超过400组(包含时速160公里的标动)。2018年初,铁总敲定2018年铁路固定资产投资安排7320亿元,相比2017年8010亿元有所下滑,引起市场担忧,我们认为,但是按照计划通车里程测算,2018年铁路车辆购置费用下滑几率不大,甚至有望超过2017年。

   
风险提示:1)铁路固定资产投资不及预期;铁路投资主要由政策驱动,如果固定资产投资不及预期,将对设备市场产生较大影响。2)动车组招标不及预期;动车组招标不仅与铁路建设规模相关,与完工时间节点同样有关,如果高铁通车不及预期,动车组招标将呈现大小年状况,影响上市公司业绩。3)原材料价格上涨风险:铁路装备中钢材占比较高,如果钢材价格持续上涨,导致采购成本大幅提升,将影响相关公司毛利率水平。

   
毛利率小幅提高,管理费用有所增长。2017年公司毛利率为22.7%,相比2016年提高1.9%,主要归因于公司现代服务业毛利率的提升。2017年公司管理费用239亿元,同比增加20多亿,主要是公司职工安置费增加11.5亿元,以及研发费用增多4.9亿元综合所致。公司职工安置费用和部分员工离职密切相关。我们认为,随着公司内部整合的稳定,未来费用率具有较大的下降空间。

   
收入小幅波动,利润企稳回升。2018H1公司实现收入862.91亿元,其中铁路装备、城轨与城市基础设施、新产业、现代服务业分别是448.07亿元、129.45亿元、209.98亿元、75.41亿元,分别增长5.63%、-4.52%、0.21%、-36.01%,占总收入比重分别为51.93%、15.00%、24.33%、8.74%。公司整体收入小幅波动,与现代服务业收入下滑有关,主要是公司主动调整业务结构,缩减物流业务规模所致。2018H1公司综合毛利率达23.26%,同比提高1.23个百分点,主要和公司剥离低毛利率产品(主要是物流业务)相关。2017年公司一次性裁员近6000人,公司提质增效效果显著,三费费用率合计降低3.58个百分点(由于几家子公司发生股权变化,按照调整后的重述利润表计算)。公司剥离低毛利率的物流业务,精简员工、提质增效,利润改善优于收入变化,业绩有望企稳回升。

   
内部整合加速,人员精简提效。2015年中国南车和北车合并之后,中车持续开展内部整合。2017年公司调整了机车和货车子公司内部结构,并将湖南中车时代电动汽车股份有限公司51%的股权转让给中车集团,内部
整合显著加速。截止到2017年底,公司员工总数17.7万人,相比2016年底减少6000余人,体现了公司在精简人员、提高效率方面又迈出了新的一步。我们认为随着公司内部整合的完成,公司期间费用率有望下降。

事项:中国中车披露半年报,2018H1公司实现收入862.91亿元,同比下滑2.73%,实现归母净利润41.18亿元,同比提高12.16%。

   
风险提示:(1)动车组招标不及预期风险。动车组作为公司重要产品,受到铁总招标影响较大,如果铁总动车组招标不达预期,直接影响公司动车组业务。(2)城轨建设节奏放缓。发改委提出提高城轨建设门槛,未来如果出现更多利空政策,城轨建设节奏放缓,公司城轨业务增速将随之下滑。(3)海外出口风险。2017年公司海外收入占比9.1%,如果出现地缘政治事件、中美贸易战等事件,公司海外出口业务将出现波折。

   
投资建议:考虑到动车组招标放缓,以及机车与货车明后年放量,我们调整公司盈利预测,预计2018-2020年公司将实现归母净利润121亿元、148亿元、170亿元(前值为134亿元、157亿元、169亿元),EPS分别为0.42元、0.52元、0.59元(前值为0.47元、0.55元、0.59元),对应的市盈率为19倍、16倍、14倍。公司作为“中国名片”,龙头效应明显,城轨业务稳健增长,机车和货车业务明后年显著增长,维持公司“推荐”评级。

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