绩效提升拐点初现,期待毛利改善

事件:海信电器公布2017年年报。公司Q4单季度实现收入92.6亿元,YoY-5.1%;业绩3.4亿元,YoY-44.7%。我们认为,受成本等因素的影响,公司2017年业绩承压。但考虑到面板价格已步入下行周期,我们预计,海信成本端压力将有所减小,未来毛利率改善可期。

事件:海信电器公布2018年一季报。公司Q1单季度实现收入78.1亿元,YoY+16.5%;业绩2.8亿元,YoY+5.5%。我们认为,面板价格已逐步进入下行周期,预计海信成本端压力将有所减小,毛利率或将继续提升。

   
Q4下调产品价格,抢占市场份额:根据产业在线,海信电器2017Q4单季度电视总销量YoY+3.9%,而同期收入YoY-5.1%,推算公司电视出货均价YoY-8.7%。我们分析,海信主动调整产品均价,有效提升了内销份额。根据产业在线,2017Q4单季度,公司内销量市占率为17.7%,同比提升0.6pct。

   
受益面板价格下滑,Q1毛利率同比提升:据公告,海信2018Q1毛利率为15.2%,环比持平,同比+0.8pct。我们认为,Q1面板价格下降,公司成本压力减小,是毛利率同比提升的主要原因。2018年一季度末,32吋面板价格为61美元/片,较去年同期下降17.6%,而面板在电视整机公司成本中,通常占比70%。不考虑一季度人民币升值对毛利率的负面影响,我们认为,2018Q1毛利率环比应有所上升。我们预计,目前面板价格仍处于下行通道,公司盈利能力有望继续改善。可供佐证的是,2018年4月末,32吋面板价格已降至56美元/片,YoY-24.3%,较2018年3月面板价格下降8.2%。

   
盈利能力有望修复:海信Q4单季度业绩有所下滑,主要因为:(1)为提升销量市占率,公司主动下调产品均价。受此影响,海信2017Q4毛利率同比下降1.6pct,但因电视面板价格下跌,Q4毛利率环比提升3.1pct。(2)人民币对美元升值幅度较大,汇兑损失增加。2017Q4单季度财务费用为3684.1万元,而2016年同期财务费用为-152.1万元。(3)因世界杯赛事临近,营销投入加大。2017Q4单季度销售费用为6.9亿元,YoY+30%。目前,32吋面板价格已跌至61美元/片,较去年高峰下滑17.6%,而面板为电视整机企业最大的成本项(通常占比70%)。我们分析,随着电视面板价格的逐渐下降,海信毛利率有望继续提升。

   
Q1经营性现金流有所下降:海信2018Q1经营性现金流量净额为-2.7亿元,去年同期为-1.2亿元。我们认为,由于承兑提前回款,2017年3月末,公司应收票据较期初下降9.4%,致当期销售商品与提供劳务获得的现金YoY+9.0%,因此2017Q1现金流量净额略高于2018年同期数值(2018年3月底,应收账款较期初上升4.3%)。参考公司过往经营数据,短期经营性现金流波动对海信发展影响较为有限。我们认为,随着未来承兑回款入账,现金流将逐渐改善。

   
Q4经营性现金流改善:2017Q4单季度,海信经营活动产生的现金流量净额为12.9亿元,2016同期为-14.0亿元。我们认为,公司经营性现金流改善,主要由于:(1)Q4单季度销售商品与提供劳务收到的现金为100.6亿元,YoY+15.8%;税费返还为1.3亿元,YoY+72.8%。(2)我们推测,因面板价格下降,Q4单季度购买商品和接受劳务支付的现金为74.6亿元,YoY-16.6%。考虑到成本压力减小,购买商品所支付的金额有望维持较低水平,充足的现金流将为海信的经营提供保障。

   
投资建议:海信是国内电视行业的龙头企业。目前,电视面板价格下降,预计公司成本压力逐渐减小。对东芝TVS的收购,有助于海信高端化、全球化布局。我们认为,TVS被海信收购之后,或将在5年之内扭亏,而TVS与海信原有业务的协同效应,将在战略层面发挥更大作用。我们预计海信电器2018年-2019年EPS分别为1.11/1.54元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为17.76元,对应2018年16倍的动态市盈率。

   
投资建议:海信是国内电视行业的龙头企业。目前,电视面板价格下降,预计海信的毛利率将逐步改善。对东芝TVS的收购,有助于海信高端化、全球化布局。我们认为,TVS被海信收购之后,或将在5年之内扭亏,而TVS与海信原有业务的协同效应,将在战略层面发挥更大作用。我们预计海信电器2018年-2019年EPS分别为1.10/1.45元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为17.60元,对应2018年16倍的动态市盈率。

    风险提示:面板价格大幅上升,行业竞争加剧。

    风险提示:面板价格大幅上升,行业竞争加剧