凯撒旅游,Q4业绩反弹

业绩总结:公司2017年实现营业收入120.2亿元,同比增长19.0%;实现归母净利润2.3亿元,同比增长8.3%,扣非净利润2.3亿元,同比增长8.5%。其中Q4单季度实现营收28.12亿元,同比增长60.1%,实现归母净利润0.5亿元,同比增长1095%。Q4归母业绩大幅反弹一方面受益于出境游行业复苏,另一方面则由于去年同期业绩下滑形成较小基数,业绩符合市场预期。

业绩总结:2018H1公司实现营收37.7亿元,同比增长10.7%,实现归母净利润7664.8万元,同比下滑43%,扣非净利润7529.4万元,同比增长2.2%,其中Q2实现营收19.69亿元,同比增长10.3%,归母净利润4876.2万元,同比下滑56.2%。归母净利润下滑主要是去年同期转让嘉兴股权产生5905.6万元投资收益,而2018H1公司投资收益为-557.49万元,同比下降109%,影响净利润-6463.1万元。

   
批发零售协同巩固出境游主业,利润水平受费用影响。1)公司批发业务优势延续,通过进一步细分丰富欧洲产品,欧洲地区实现了30%以上增长,凭借竹园国旅亚洲市场优势地位,亚洲地区产品快速成长为第二大收入引擎,全年批发业务实现营收89.1亿元(19.8%);2)对部分零售端进行优化调整的同时公司加快华东开店进程,截至2017年末公司已有门店127家,华东地区扩展至25家门店,区域年营收同比增速超过200%,全年零售业务营收20.5亿元(13.7%),实现了稳健增长。3)公司不断推动营销整合服务客户多元化,中小企业收入占比有所提升,业务稳定性得以增强,实现整合营销收入8.7亿元(24.1%)。公司全年批发/零售/营销整合毛利率分别同比变化-0.4pp/0.9pp/0.2pp,零售业务盈利能力提升明显,批发高占比导致整体毛利率同比略降0.5pp,经营管理能力提升带动期间费用率小幅下调,但受股权激励费用、租金和装修费用等影响,拖累公司净利率下降约0.1pp至2.3%。

   
旅游服务业务平稳增长,食品业务有所放量。旅游业务方面,公司继续围绕“旅游+”为核心全面加强产业链布局,坚持渠道+产品+资源一体化发展,上半年旅游业务实现营收32亿元,同比增长9.5%,其中零售/批发/企业会奖分别同比变动11%/-8.5%/29.4%;2)食品业务方面在巩固原有市场份额的基础上不断开拓,于上半年新增29条航线,22条铁路路线,推动航空配餐、铁路配餐销售及服务实现营收5.6亿元,同比增长17.7%,其中航空配餐/铁路配餐分别同比增长10%/58.2%。

   
打通上下游产业链,多元化发展巩固龙头地位。公司通过强化机票资源的集中采购,通过与主流大型航空公司合作以获取机票资源的优先政策提升服务能力和产品质量稳定性,此外通过直接投资和战略合作等方式抢先布局世界主要旅游目的地资源,产业链一体化成果得到初步显现;公司积极推进健康、医疗、金融、移民置业等高端出境服务的发展,并于2017年5月底取得经营个人本外币兑换特许业务资质,全年外币兑换量折合2389万美元,同比增长50.2%,综合旅游服务业务拓展顺利,进一步提升了自身竞争力和龙头地位。

   
内生盈利能力略有改善,投资收益大幅变动影响利润水平。1)公司旅游业务毛利率小幅下降0.5pp至13.4%,其中零售/批发/企业会奖毛利率分别下滑0.5pp/1.5pp/1.2pp,而食品业务随着规模效应的提升毛利率呈现改善趋势,食品业务整体毛利率45.5%(YoY+0.7pp),其中航空、铁路毛利率分别提升0.7pp/0.2pp,公司整体毛利率18.28%(YoY+0.2%);费用率方面,销售费用率小幅提升0.7pp至9.3%,主要受人工费用提升近32%影响,经营管理能力提升推动管理费用率小幅下降1pp,同时由于本期增加了7亿元公司债券财务利息费用增加导致财务费用率同比微幅上涨0.2pp,整体期间费用率14.1(YoY-1pp),内生盈利能力有所改善2)归母净利润下滑主要是去年同期转让嘉兴股权产生5905.6万元投资收益,而2018H1公司投资收益为-557.49万元,同比下降109%,影响净利润-64,63.1万元,拖累公司整体净利率同比下滑1.8pp至2.8%。

   
欧洲线路强势回暖,亚洲线路快速成长,龙头享受行业红利。随着宏观经济的转暖和国民消费能力提升出境游复苏趋势已确立,2017年中国内地公民出境旅游为1.3亿人次,同比增长7%,国际旅游支出达1152.9亿美元,同比增长5%,相较2016年回暖趋势明显。随着欧洲政治局势紧张态势缓解,欧洲旅游市场呈现较强的回暖态势,此外以泰国为代表的亚洲线路仍为我国出境游主要目的地,泰国/日本/越南/菲律宾全年中国旅客同比增幅分别为82.9%/35.0%/38.6%/64.5%。公司亚洲地区线路全年服务人次已达100万人,约占总服务人数50%,收入贡献体量达到与欧洲线路相当,同时亦加速开发其他国家高端产品带来差异化发展方式。出境游平稳复苏趋势仍继续,众信作为旅行社行业龙头企业将持续受益。

   
出境游龙头,产品特色突出,资源把控能力强。1)渠道建设扎实:公司通过线上线下一体化迎合低频高价的出境游消费市场,截至2017年公司已设立60家分子公司,门店数达247家;2)产品线聚焦高端:公司目前已拥有覆盖全球120多个国家和地区、超过20,000种服务于不同人群的高端旅游产品,同时围绕“旅游+”为核心不断开拓强IP体育旅游、“一带一路”旅游等特色化产品以顺应市场热点;3)产业链资源丰富:公司已与国内外80余家航空公司、30余家酒店集团以及11家游轮公司建立合作关系。作为国内出境游行业服务运营商龙头,公司整体产业链协同能力持续提升,议价能力有望增强并同时实现成本改善。

   
盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.37元、0.47元、0.61元,未来三年归母净利润将保持30.3%的复合增长率。公司系出境旅游服务龙头企业,率先享受行业回暖红利,产品结构优化+经营管理提升巩固龙头地位,盈利有望持续,参考可比公司估计给予公司一定估值溢价,给予2018年40倍估值,目标价14.8元,首次覆盖,给予“买入”评级。

   
出境游回暖趋势确立,高端出境游龙头竞争优势凸显。2018H1国内旅游人数28.26亿人次,比上年同期增长11.4%;入出境旅游总人数1.41亿人次,同比增长6.9%;出境旅游人数7131万人次,比上年同期增长15.0%,出境游复苏趋势持续确立。公司作为高端出境游龙头有望享受行业复苏红利,中欧、中加旅游年的带动下公司高端产品线有望放量,同时2018年世界杯等大型体育赛事的展开将利于凸显公司体育旅游大IP优势;此外2017年公司新推出品牌“签动全球”,业务覆盖全球105个国家和地区签证服务,服务优势再度显著提升。行业复苏叠加公司龙头优势,业绩有望重回高成长。

   
盈利预测与评级。由于2017年利润主要受2.04亿资产减值损失影响,预计2018全年业绩修复可期,加之下半年旅游旺季龙头更为受益,前期板块调整公司估值已回归低点,预计2018-2020年EPS分别为0.48元、0.59元、0.71元,对应PE分别为18倍、15倍、12倍,未来三年归母净利润将保持37%的复合增长率,维持“买入”评级。

   
风险提示:宏观经济景气度或不及预期;行业复苏或不及预期;公司产品研发进度或不及预期。